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货币稳定预期乃重中之重,央行无须加息收紧货币

1月份CPI、PPI和进出口数据将于近日陆续发布,业内人士预计,1月CPI同比增速较上月有所提高,在2.4%左右;PPI方面,预计同比增长6.6%左右,短期内或继续上扬。这可能对货币政策造成一定压力。

北京2月14日 -
针对中国周一公布的物价数据,摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊撰写的报告预计,CPI中的非食品价格上涨空间有限,今年CPI走势依然主要会较大地受到食品价格以及季节性波动影响,而核心通胀保持相对平稳。因此如果单纯出于考虑通胀问题,央行无需采取类似加息等额外货币紧缩措施。

去年我国CPI与PPI在诸多因素影响下快速节节攀升,今年1月,考虑到春节因素,猪肉蔬菜以及其他农产品价格可能会涨幅较大,再加上1月人民币汇率跌幅较大以及油价上涨因素,输入性通胀因素比较强烈,因此,一月份CPI、PPI可能会创出新高。

报告认为,鉴于PPI环比增速放缓,并加上基数效应减弱,预计未来PPI同比增速上升幅度将放缓,PPI的反弹不可持续,并有可能在二季度见顶回落。

这可能源于去产能、增投资以及2016年较为宽松的货币政策、人民币汇率贬值等。比如煤炭出现短缺,带动黑色系商品价格大幅上涨,再加上国际油价的反弹以及中国大宗商品价格上涨引起的国际效应,从而引起原材料价格和能源价格的大幅攀升。去年宽松的流动性引起了资产泡沫,资产泡沫将会大幅提高人工成本、土地与租赁成本,并最终以服务业价格上涨收尾。尽管这个传递过程可能有所迟缓,但会是物价上涨最强大的动力。同时,去年上半年一二线主要城市的房价上涨幅度太大,成本和物价受到的冲击也会很大。

以下为报告全文:

一直以来,人们总是认为中国制造业产能过剩造成价格战越来越烈,这种供大于求的格局会抑制价格上涨,尽管PPI不断上升,只会压缩企业利润而不会向终端消费市场传递。但是,去年年底至今,中国的手机、电视、空调、冰箱等产品纷纷提价,因为原材料涨价与汇率成本增加导致一些制造业企业不涨价就会陷入亏损。

1月份CPI同比增速从上个月的2.1%反弹至2.5%,而环比增速也从上个月的0.2%跳升至1.0%。但1月份CPI的跳升很大程度上要归结于春节因素:去年春节在2月份,当月的CPI同比和环比增速也从前一个月的1.8%和0.5%跳升至2.3%和1.6%。

发达国家过去多年通过量化宽松政策制造通胀的努力至今仍未成功,中国则出现了CPI、PPI持续性上涨,并遭受通胀的挑战,这并非因为中国需求过热,而是因为两个特殊的因素,一是货币供应量,尤其是信用扩张难受节制以及债务,导致成本不断上涨;另外一个因素是中国国内市场供需关系,比如土地供应受到限制等等。

相对前两年春节所在月份来看,1月份食品价格上涨幅度温和,这主要是受暖冬影响鲜菜价格环比涨幅远低于前两年春节月份。鉴于翘尾因素由于“春节错月”在1月份CPI中的贡献达1.5个百分点,因此我们预计2月份CPI可能会出现明显回落。

通过债务投入与相关管制维持经济稳定增长的方式,必然会带来经济成本不断提高,并且经济效率会逐渐降低,债务率也会越来越高。成本不断提高就会倒逼货币政策被迫提高利率,这种结果又会与债务率过高而难以承受更高债务成本相矛盾,因此,一面物价上涨、出现资产泡沫,一面债务率居高不下。

1月份PPI同比增速延续之前上升的趋势从前一个月的5.5%升至6.9%,
但环比增速涨幅在连续扩大4个月后出现回落,比2016年12月份缩小0.8个百分点,降至0.8%。环比增速下降主要是因为上游生产资料价格涨幅出现明显收窄,1月份上涨1.1%,涨幅比上月缩小0.9个百分点。其中钢铁、化工、煤炭、有色产品价格涨幅比上月分别缩小5.9、0.7、1.7和2.3个百分点,合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点,对PPI的影响程度较上月减少0.7个百分点。

2017年1月的CPI、PPI应该会继续攀升,政府也提出了2017年抑制资产泡沫以及去杠杆的要求。但同时,考虑到稳定是经济工作任务的首位,我们依然面临不少挑战:过高的杠杆以及资产泡沫可能无法承受货币紧缩,而这又妨碍经济稳定,甚至可能制造风险。但是,如果不对CPI、PPI继续攀升、过度借贷进行限制并做出及时恰当的反应,市场可能又会出现某种“资产上涨反应”,增加金融风险。

但受到国际原油价格上涨影响,石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%,合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点。鉴于PPI环比增速放缓,并加上基数效应减弱,预计未来PPI同比增速上升幅度将放缓,并有可能在2季度见顶回落。

近年来,先是通过增加债务扩大投资,然后抑制过热并产生产能过剩、杠杆过高、地产库存较多等问题,而为了系统性稳定,继续通过货币政策稳定增长以及维持债务链的安全,从而出现货币投放越来越多、债务率越来越高,最终导致CPI、PPI反弹,人工成本上涨、资产泡沫等问题出现。而这种趋势导致了货币贬值压力,部分产业外迁与资本外流。

春节前后央行在公开市场操作中动作频频,分别上调了MLF利率和逆回购利率。这被市场解读为在维持基准利率不变的前提下的变相加息,央行的货币政策开始收紧,并实质性转向去年底中央经济工作会议上设定的“稳健中性”立场。

但是,如果目前货币政策对CPI、PPI攀升做出反应,资产泡沫与经济杠杆可能无法承受。因此,只能对这两方面作出必要的、合理的权衡——目前只是拉高金融机构间的短期借款成本,抑制金融市场的泡沫,而将用于银行贷款定价的基准政策利率维持不变。对于我国来说,坚持稳健中性的货币政策基调,有助于货币投放平稳与流动性整体稳定。因此,如何给予居民一种货币稳定的预期,可能是央行目前最大的任务与挑战。

我们认为央行货币政策立场的转变是毋庸置疑的,但如果央行货币政策转向是出于对通胀的担心,我们认为央行根本没有必要收紧政策。我们认为在固定资产投资放缓的大背景下,产能过剩依然是中国经济在2017年需要面对的问题。伴随实体经济需求回落以及基数效应减弱,PPI的反弹不可持续,大概率在二季度会见顶回落。

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同时考虑终端需求的复苏程度并没有有效改善中下游行业提价能力,因此成本压力从上游向中下游传导的机制并不顺畅,这从工业企业利润改善主要集中在上游资源性行业的现象中就可以发现并得出结论。因此CPI中的非食品价格上涨空间有限,今年CPI走势依然主要会较大地受到食品价格以及季节性波动影响,而核心通胀保持相对平稳。

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本质上来说今年中国经济的宏观风险主要来自于美联储加息所引致人民币贬值和资本外流的压力,以及国内经济结构失衡以及资产价格泡沫。前者是外因,后者是内因,二者叠加造成了国内潜在系统性金融风险上升。

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我们之前反复提出,中美之间经济周期不同步,理论上央行的货币政策也不应该同步。如果单纯从经济基本面趋势来看,中国央行应该在2017年应该在推动结构性改革的同时继续维持财政和货币相对宽松。但受制于蒙代尔不可能三角,中国央行很难在汇率稳定和货币政策的独立性这两个问题上两全其美,因此理论上只能通过让渡部分货币政策的独立性来换取汇率层面的压力减轻。

而央行避开调整基准利率通过公开市场变相加息在一定程度上就被市场解读为希望通过保持与美联储政策的某种同步性来降低汇率和跨境资本流动方面的压力。但大家心里都明白的一点是:美联储已经进入加息周期,但同时国内经济基本面目前及未来相当长一段时间内不支持央行货币政策的完全转向,而政策微调又不足以对冲美联储加息效应。虽然不具有完全可比性,但我们也看到俄罗斯和巴西在危机期间把基准利率提高到两位数也没有能阻止本币大幅贬值。因此汇率层面的压力不是简单通过加息就能解决的,更多的需要通过调整汇率形成机制和增加弹性来实现。

因此在外因不可控的情况下,调整内因才是防范系统性金融风险的唯一出路。我们认为最近央行公开市场操作层面的动向本质上是希望抑制国内资产价格泡沫来减弱催生系统性金融风险的内因,而并非是希望借此来扭转在跨境资本流动和人民币汇率方面的困局。同时考虑到M2增速很大程度上是由于金融加杠杆导致货币乘数高企,就像我们之前报告《金融去杠杆或将抑制通胀上行》中指出的:“金融去杠杆客观上也会收紧货币环境,从而在一定程度上抑制通胀上行”。因此如果单纯出于考虑通胀问题,央行无需采取类似加息等额外货币紧缩措施。

发稿 沈燕; 审校 乔艳红

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